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我国证券交易所的组织结构与公司治理:现状与未来
内容提要:自20世纪90年代以来,世界范围内的证券交易所纷纷从会员制的组织结构转变为营利性的公司,这种转变有利于减少会员对交易所的不当控制,改善交易所的公司治理。现阶段,我国的证券交易所并非会员制,改革的方向是对交易所实行股份制改造。同时,应通过改善交易所的理事会、经理制度,提高交易所运营的透明度,完善交易所的治理结构。

关键词:证券交易所、组织结构、公司治理、会员制、公司制

一、证券交易所组织结构和公司治理改革的全球趋势

以组织结构为标准,证券交易所可以分为会员制证券交易所和公司制证券交易所,传统的交易所大多为会员制交易所。从1993年斯德哥尔摩证券交易所作为第一家证券交易所进行公司制改造以来,短短10年左右的时间,全球范围的交易所纷纷从传统的会员制组织结构转变为公司制组织结构。根据世界交易所联合会(WFE)2003年的统计数据,截至2003年12月,WFE统计的50家交易所中,14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市,13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所;公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。令人关注的是,截至2003年12月,世界著名的交易所,除了纽约证券交易所(NYSE)之外,澳大利亚证券交易所(ASX,1998)、新加坡交易所(SGX,1999)、伦敦证券交易所(LSE,2000)、纳斯达克股票市场(Nasdaq,2000)、香港交易所(HKEx,2000)、泛欧交易所(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(TSE,2000)、东京证券交易所(TSE,2001)都已经变成公司制交易所。 

公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在三方面:(1)在所有权结构上,会员制交易所由会员所有,而公司制交易所由股东所有,股东并不一定是会员。(2)在治理结构上,会员制交易所属互助性组织,发扬民主,实行一人一票,而公司制交易所则实行公司制,引入普通商事公司的治理结构,实行一股一票的资本多数决原则。(3)在经营目标上,会员制交易所通常是非营利性的,而公司制交易所以营利为目的,股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。 

证券交易所公司制改制的外部因素在于随着技术的进步,证券交易的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争,交易所必须提高运营的效率。交易所公司制改制还有其内在动因,即传统会员制交易所的缺陷以及公司制改造可能带来的优势。交易所的公司制改制有助于减少会员制交易所中会员对交易所的过分控制,使交易所的管理层以交易所和股东利益最大化为出发点,而不是追求某一会员或者利益团体的利益。交易所变成公司制后,由于股票流动性的加强,便于交易所的联合和并购,并且有利于实现股东的利益。成为交易所的股东之后,原来的会员享有股东的权利,可以通过转让股份或者分配盈余实现股东的价值。此外,交易所成为股份公司或者上市公司有助于交易所广泛筹措资金,用于技术的更新或者投资于其他商业领域。 

而且,交易所实行公司制以后,可以将股份公司的治理结构全面引入交易所,改善交易所的公司治理。由于交易所的股权变得分散,经纪商在董事会的影响也会减少。通过改制,在很多交易所,经纪商在董事会的投票权已经下降到50%以下,董事会变得更有代表性,董事会的组成和运行将变得更有效率。此外,由于很多交易所本身已经变成上市公司,作为上市公司,交易所必须按照公司法、证券法以及上市条件的要求完善自身的治理结构,包括增强董事会的独立性,完善财务会计制度,披露公司的重大信息,这将使交易所的运营更加稳健和透明化。概言之,“公司制证券交易所,由于摆脱了会员的控制,将拥有更专业的管理以及更有效率的决策,从而使得交易所能够快速的应对变化,保持创新和竞争力。”  

二、我国证券交易所组织结构的现状:会员制吗?

2005年修订的《证券法》第102条规定,“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人。”尽管《证券法》和《证券交易所管理办法》(2001)没有明确交易所是否属于会员制法人,但是现行规定的部分条款反映了我国交易所具备会员制交易所的某些痕迹。例如修订后的《证券法》第105条规定,“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有,其权益由会员共同享有,在其存续期间,不得将其财产积累分配给会员。”而《证券法》中并没有提及公司制证券交易所,这似乎暗示了我国的交易所实行会员制。《证券交易所管理办法》第17条规定,会员大会为证券交易所的最高权力机关。该条文表明了会员在交易所运营中享有决策的权力,这也符合会员制交易所由会员控制的基本特征。此外,在《证券法》和《证券交易所管理办法》中多次使用“会员”的提法;而会员的提法通常仅用于会员制交易所中。因此,尽管现有的法律和规章没有明确我国交易所的性质,但条文似乎还是有意无意将交易所视为会员制的交易所。我国的部分学者也基于证券法的规定,认为我国的交易所属于会员制的证券交易所。 

我国的证券交易所真的属于会员制交易所吗?或许从现有的有关证券交易所的规定条文我们无法明确得出答案,但仔细分析交易所成立的历史和运营的现状,我们会发现我国的交易所离真正意义上的会员制交易所还相距甚远。 

首先,从交易所的成立来看,传统的会员制证券交易所是证券商为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织,会员之间遵守共同的游戏规则,共同维护市场秩序、改善交易条件、保持行业的利润水平。可见,会员制是结社的产物,其初创动力均来自会员的发起活动,所以自始就带有浓厚的民间色彩。然而,我国的证券交易所并不是由会员发起成立的,组建交易所根本不是私法意义上的社团发起行为,证券交易所是在政府推动和组织下成立的证券交易机构。 

其次,我国交易所的会员(证券公司)并没有明确对交易所进行出资。现行《证券法》中“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有,其权益由会员共同享有”的规定也没有直接明确交易所所有权的归属。从交易所成立的基础看,上海证券交易所成立时国家未投入任何资金,交易所只能以会员缴纳席位费的一部分作为注册资金的来源,交易所资产负债表所有者权益中并无“实收资本”一栏,但在工商登记时注册资金为3亿元;深圳证券交易所注册资金为政府借款,后以历年盈余归还,目前以全部席位费作为实收资本。席位费并不能完全等同于出资,会员是否对交易所拥有所有权值得怀疑;因此,我国交易所的资产处于产权不清的状态。上海证券交易所曾经登记为国有企业法人,正说明了会员对交易所拥有所有权并没有得到承认,而“国有企业”的简单定性正说明了交易所产权的模糊。会员对交易所拥有所有权是会员制交易所的基本特征;从这点看,我国交易所并不具备会员制交易所的基本特征。 

最后,在典型的会员制交易所中,交易所由会员享有决策权,会员控制交易所的运营。但在我国交易所的实践中,会员并没有对交易所享有决策权和控制权。最典型的表现是尽管我国《证券交易所管理办法》明文规定会员大会为证券交易所的最高权力机关,会员大会每年召开一次。但实践中,我国的交易所长期不召开会员大会,会员根本无法行使应有的权力,会员大会作为交易所的权力机关名存实亡。既然交易所的会员无法真正有效的行使对交易所的控制权和决策权,将我国交易所称为会员制交易所实在名不副实。 

三、我国证券交易所组织结构改制之方向:回归会员制还是迈向公司制?

关于我国证券交易所的改革方向,主要有两种观点,一种主张,鉴于我国证券交易所有会员制证券交易所的“影子”,我国证券交易所的发展不应该跳跃会员制这一阶段,而是有必要从各方面促使我国的证券交易所发展成为真正意义上的会员制证券交易所。另一种主张是,借鉴各国交易所公司制改制的经验,对我国交易所进行股份化改造。笔者赞同第二种改制方案,即改革现阶段交易所的法律形态和治理结构模糊的状态,对交易所实行股份制改造,将交易所改制成公司制证券交易所。这种改制方案的主要理由如下: 

首先,公司制交易所具备许多优点。交易所实行公司制改造有利于改善交易所的公司治理结构,实现交易所所有和经营的分离,使交易所的运营更加市场化,提高交易所的竞争力,克服目前我国交易所沦为政府附属机构的弊端。目前我国交易所处于政府监管机构的直接控制之下,交易所之间缺乏竞争,也无法展开充分的竞争,但交易所面临境外交易所的竞争,尤其是香港交易所、新加坡交易所等周边国家和地区交易所的竞争。我国许多优秀的企业在境外上市,已经说明我国交易所面临境外交易所的严峻挑战。如果交易所不努力提高自身的竞争力,改善自身的治理结构,我国交易所在国际激烈的竞争环境中将难以生存。而且,交易所的公司制改造已经成为国际的潮流,我国的交易所不能忽视交易所改革的全球趋势。 

其次,会员制并非交易所的必经阶段。我国的台湾证券交易所一开始便在政府推动之下采用公司制的组织形式。1950年,台湾“行政院”第661次会议决定,鉴于证券交易市场之流弊及证券商水准的良莠不齐,关于证券交易所筹组的原则,采公司制组织,由有关金融、信托业及其他公营事业参加投资。1962年2月9日台湾证券交易所股份有限公司开业。该交易所成立以来,虽几次欲改制为会员制交易所,但一直保留着公司制的组织结构。此外,印度国家交易所(National Stock Exchange of India)1993年成立时,即为一个所有权、管理权和交易权相分离的公司制交易所。该交易所的股东包括主要金融机构、银行、保险公司和其他金融中介机构。印度和我国台湾交易所的经历说明在交易所非自发形成的背景下,政府完全可以根据交易所所处的环境和发展阶段,在政府的推动下采用适当的组织形式,会员制并不是交易所的必经阶段。 

再次,我国证券交易所的现状决定了交易所没有必要也难以成为国际上典型的会员制交易所。首先,上文已经提到,会员制交易所的产生是会员自发结社的产物,会员制交易所产生于早期证券的自发交易。我国的证券市场一开始就是在政府推动之下建立起来的,会员制交易所产生的历史背景在中国并不存在。第二,在中国现实的背景下,交易所成为完全由会员证券商所有和控制的会员制交易所恐怕无法为政府监管部门和立法部门所接受。在现有的体制下,交易所沦为政府监管机关的附属机构,政府监管机关完全控制着交易所;交易所如果改制为完全的会员制,会员在交易所的决策和运营中将施加控制性的影响,这恐怕无法为政府接受。2005年修改之前的《证券法》将《证券交易所管理办法》一直采用的“会员制事业法人”提法去掉,就说明了我国长期以来不愿赋予证券交易所“会员制”资格。第三,交易所现有的产权结构难以实现完全的会员制。会员制的特征是由会员对交易所拥有所有权和决策权。尽管我国交易所的产权不清,但政府的作用不可磨灭,完全否认政府对交易所的产权既不符合交易所的历史,也无法被政府接受。上海证券交易所曾经登记为国有企业,就说明了政府对交易所产权的主张。现在的交易所已经登记为事业单位,更体现了交易所国有产权的属性。根据《事业单位登记管理暂行条例》(1998年颁布,2004年修订)第2条的规定,事业单位是指国家为了社会公益目的,由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的,从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。因此,作为事业单位的交易所,国有单位或者国有资产的性质相当明显。既然政府对交易所的产权难以否认,则交易所就难以成为完全意义上的会员制组织。如果既要承认政府对交易所的产权又要遵循交易所由会员所有的会员制特征,则唯一解决的办法是由政府和会员共同对交易所享有所有权,但这已经不是真正意义上的会员制了。而在政府和会员都具有各自的正当理由主张对交易所的产权时,采用股份公司制的组织形式是最为可取的。政府可以在交易所中享有一定的股份比例,其余股份则依照会员的席位或者其他标准分配给会员。尽管,会员的席位费不能完全等同于会员的出资,但席位费在交易所的成立和运营当中发挥了不可忽视的作用,会员对交易所产权的主张也应给予考虑。因此,就解决交易所产权模糊的现状而言,公司制比会员制更具有可采性。 

最后,许多发展中国家的交易所已经进行了公司化改造。我国的交易所虽起步较晚,但交易所的技术以及规模仍然取得相当成就,在许多发展中国家的交易所纷纷改制的背景下,我国交易所在改革的步伐上也不应落后。许多发展中国家的证券交易所包括墨西哥证券交易所(2000),菲律宾证券交易所(2001),匈牙利布达佩斯证券交易所(2002),新西兰证券交易所(2002),马来西亚吉隆坡证券交易所(2004)都已经实现了公司制的改造,成为公司制交易所。韩国的证券交易所改革前一直自称为会员制的交易所,但目前韩国专门制定了交易所法律《韩国证券和期货交易所法》对交易所进行股份制的改造。发展中国家交易所改制的潮流值得我们关注和借鉴,这些国家的交易所在成立背景和组织机构上和我国交易所相似,他们的改革经验也应当为我们所借鉴。 

因此,从交易所改制的潮流以及解决交易所产权状况的角度看,交易所回归会员制不但是不必要的,甚至也是不可能的。最佳的方案是在国家保留一定股份比例的前提下,实行股份制的改造,甚至将交易所变成上市公司。在我国国有商业银行纷纷进行股份制改造和挂牌上市的改革潮流下,交易所的股份制改造也应该早日列入议事日程。 

四、我国证券交易所公司治理的现状及其完善

根据我国《证券法》和《证券交易所管理办法》的规定,我国证券交易所公司治理的基本框架是:会员大会为证券交易所的最高权力机构,理事会作为证券交易所的决策机构,交易所设立总经理和副总经理作为交易所的执行机构。 

目前证券交易所治理结构的主要弊端在于,政府证券监管机构对交易所的干预过度,证券交易所缺乏独立性,沦为中国证监会的附属机构。从交易所重要的人事安排来看,证监会控制了交易所的人事安排。根据《证券交易所管理办法》第20条和第21条的规定,理事会是交易所的决策机构,由7人至13人组成。交易所的理事分为会员理事和非会员理事,非会员理事的人数不少于理事总人数的1/3,最多则可达理事总人数的一半。会员理事由会员选举产生,非会员理事由证监会委派。理事会设理事长,副理事长1至2人;理事长、副理事长由证监会提名,理事会选举产生。这样,在政府能够委派半数理事,且理事长和副理事长均由证监会提名的情形下,交易所的理事会处于政府监管机构的控制之下。另外,根据《证券法》及《证券交易所管理办法》第24条和第25条的规定,证券交易所的总经理、副总经理由证监会任免,中层干部的任免须报证监会备案,财务、人事部门负责人的任免则要报证监会批准。而且总经理被规定为交易所的法定代表人。总经理设置的法定化以及作为法定代表人的作法,无疑凸显了总经理的地位。作为证监会任免的人员,总经理地位的凸显显然体现了证监会强化对交易所控制的意图。可以看出,无论是理事会还是交易所的总经理、副总经理乃至交易所的中层干部,无不处于证监会的控制之下。在会员大会名存实亡的情形下,证监会控制交易所的决策机构和执行机构的背景下,交易所的独立性显然无法得到保证,交易所浓厚的政府色彩也就不足为奇了。 

因此,我国交易所公司治理改革的主要目标是增强交易所自身的独立性,避免受到外部政府监管机构的不当控制。在参考国际经验的基础上,笔者认为,为了增强交易所的独立性和创新精神,我国宜从以下方面,减少中国证监会对交易所人事安排的控制并完善交易所的公司治理。 

首先,改革理事会制度。(1)改变理事长和副理事长由证监会提名的作法。交易所的理事长和副理事长直接由政府监管机构提名,并不符合通常的惯例。政府既然已经委派了理事会的部分成员,则理事长和副理事长自然应该由理事会选举,最多只是理事长、副理事长报请政府监管部门同意即可,政府监管机构直接提名理事长和副理事长缺乏充足理由。(2)考虑在交易所中,将理事会改为董事会。理事会改为董事会的优点在于,可以将《公司法》中关于董事的规定适用于交易所的董事。在采理事会的情形下,交易所理事的义务和责任缺乏明确的法律依据。2006年3月之前,美国的NYSE长期是一家会员制的证券交易所,该交易所的决策机构成员也从最初的理事改称为董事,说明了以董事会作为交易所的决策机构似乎更为合理。我国台湾《证券交易法》(113、118条)在会员制交易所中也规定了董事会,并且将公司法中董事、监事的规定适用于会员制交易所的董事和监事;值得借鉴。因此,在我国的交易所没有改制为公司制交易所之前,可以先将理事会改为董事会,并适用《公司法》的相关规定,以明确作为交易所决策者之董事的法律义务和责任。(3)借鉴美国NYSE的作法,在董事会之下设立若干委员会,并且引入独立董事制度,使交易所本身的公司治理成为上市公司治理结构的模范。 

其次,完善经理制度,改变经理人由证监会任免的作法。总经理、副总经理由证监会任免违背法理。通常认为经理是公司日常业务的负责人,经理应由理事会或者董事会聘任或者解聘。在交易所面临激烈竞争,且越来越进行市场化经营的背景下,经理人员理应由交易所的理事会从经理市场的合格人选中进行挑选,由政府任命总经理而且强行将总经理作为交易所的法定代表人显然违背一般的法理,不利于交易所进行市场化的经营,而且也难以处理理事会和总经理的关系。既然《证券交易所管理办法》规定理事会作为决策机构,则理事会有权对总经理、副总经理等执行机构进行监督和考核,但在总经理、副总经理由政府任免的情况下,理事会显然难以对总经理、副总经理进行有效的监督和考核。折衷的作法是由理事会聘任或者解聘总经理、副总经理,报中国证监会同意;这样一方面理顺了理事会和经理的关系,也照顾了证监会的现实态度。 

最后,提高交易所运营的透明度。加强交易所运营的透明度也是促进交易所良好运行,强化外部监督,维护证券市场良好运行的重要举措。2004年11月美国证券交易委员会(SEC)公布了一份有关自律组织公司治理的规则提议(proposed rule)。该文件要求证券交易所进一步向SEC提交并公开披露有关交易所治理、监管方案、财务、所有权结构以及其他事项,而且要求交易所更频繁的更新必须披露的信息,并且在互联网上公布。作为证券市场,交易所的运营牵涉上市公司、证券公司以及广大投资者的利益,交易所应当处于外部的监督之下。因此,我国未来也应当要求证券交易所定期向政府监管机构提交并向公众公布交易所公司治理和运行的重要信息,包括交易所的理事会(董事会)成员以及其他高级管理人员,交易所内部的组织结构,交易所的监管政策以及主要的监管措施、惩戒行动,交易所的财务报告尤其是监管的收入和支出,交易所的所有权状况;同时为了防止发生NYSE的薪酬丑闻事件,交易所高级管理人员的薪酬也应当对外披露。如果交易所成为上市公司,交易所负有证券法和交易所上市规则规定的披露义务;而且交易所履行信息披露义务的情况应当由政府监管机构负责监管。交易所不仅应向社会公开交易所的公司治理和运营的主要事项,由于交易所负有制定包括上市规则、证券交易规则以及会员(交易参与者)监管规则的义务,交易所应当增强规则的透明度。在此方面,我国可以借鉴美国SEC的作法,要求交易所在向政府监管机构提交规则草案时必须同时公布规则草案的内容,供社会各界发表意见并使相关主体熟悉交易所的规则,当交易所的规则获得政府监管部门批准时,交易所必须及时更新和公布自己的规则。 

五、结语

证券交易所发挥着巨大的经济和社会功能,证券交易所既是证券市场的经营者,同时又对上市公司、证券商和证券交易过程进行监管,证券交易所发挥着证券市场的一线监管者角色。例如,香港交易所作为一家公司制交易所认为自己是一家综合机构,肩负三种不同的角色:公营机构、监管者、商业实体。详言之:(1)交易所是公营机构,是为香港经济兴旺付出贡献的公司,并在经营过程中造福社会;(2)交易所是监管者,是发行人的一线监管者;(3)交易所是商业实体,是市场营办机构及上市公司。这正是交易所兼具公共性和商业性的双重属性和多重角色的经典表述。 

因此,证券交易所的设立、组织和运营都不同于一般的组织或者企业,并且应受到政府部门的严格监督。“交易所在履行它们在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。”证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物品(public good)。 证券交易所的重要性不言而喻。因此,我国证券法必须重视交易所组织结构和公司治理的完善,良好的交易所组织结构和公司治理是确保证券市场的繁荣稳定,充分发挥证券交易所自律监管职能,保护投资者利益的基础。 

【注释】

World Federation of Exchanges Cost & Revenue Survey 2003. 

 

Jennifer Elliott, Demutualization of Securities Exchanges: A Regulatory Perspective, IMF Working Paper, 2002, p.13. 

 

参见王连洲等编著:《风风雨雨证券法》,上海三联出版社2000年版,第337-338页。胡英之:《证券市场的法律监管》,中国法制出版社1999年版,第135页。 

 

方流芳:《证券市场法律关系:以交易所为视点中心的观察》,上证联合研究计划第二期课题报告之十二。 

 

于绪刚:《交易所非互助化及其对自律的影响》,北京大学出版社2001年版,第195页。 

 

北京大学光华管理学院——上海证券有限责任公司联合课题组:《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》,《上证研究(二00三年法制专辑)》,复旦大学出版社2003年版,第50页。 

 

于绪刚:《交易所非互助化及其对自律的影响》,北京大学出版社2001年版,第201页。 

 

参见“中华民国证券暨期货市场发展基金会”编:《中华民国证券市场》1993年版,第23-24页。 

 

Fair Administration and Governance of Self-Regulatory Organizations; Disclosure and Regulatory Reporting by Self-Regulatory Organizations; Recordkeeping Requirements for Self-Regulatory Organizations; Ownership and Voting Limitations for Members of Self-Regulatory Organizations; Ownership Reporting Requirements for Members of Self-Regulatory Organizations; Listing and Trading of Affiliated Securities by a Self-Regulatory Organization, SEC Proposed Rule, Release No. 34-50699; File No. S7-39-04, http://www.sec.gov/rules/proposed/34-50699.htm. 

 

《香港交易所的角色和责任》,载香港交易所集团刊物《交易所》2004年10月号,http://www.hkex.com.hk/publication/newsltr/2004-10-14-c.pdf. 

 

William Pearson, “Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong),” in Shamshad akhtar, ed. Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies, Asian Development Bank, 2002, p.88. 

 

施东晖:《证券交易所竞争论》,上海远东出版社2001年版,第68页。

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